债券市场是我国资本市场的重要组成部分，债券也是企业一项重要的直接融资工具。近年来，我国债券市场快速发展，市场规模已达105万亿元，其中公司信用类债券25万亿元，均位居全球第二位。在我国债券市场迅速发展的同时，债券市场违约风险也在攀升。债券发行人因经营不善、盲目扩张、违规担保等原因而不能按期还本付息，以及欺诈发行、虚假陈述等违法违规事件屡见报端，中介机构因未能勤勉尽责被处罚的事件也时有发生。公开数据显示，截至2020年7月10日，我国债券市场共有455只债券违约，涉及的本金规模达3,814.63亿元。
由于历史原因，我国债券市场处于相对分割的状态，不同的债券品种由不同的监管部门核准或者注册、备案，并在不同的债券市场发行和流通。而在相对分割的市场状态下，为促进各自监管领域的债券发展，不同监管部门竞相出台政策，可以说这在相当长一段时期内促进了我国债券市场的发展。但随着债券市场的不断发展，不同债券市场在债券准入、信息披露、存续期管理方面的差异也逐渐暴露出弊端。为统一债券市场，相关部门采取了一系列的措施：

在此债市统一的背景之下，为避免审判实践中债券纠纷案件的裁判不一，统一债券市场的法律适用，2020年7月15日，最高人民法院正式发布《最高人民法院关于印发<全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要>的通知》（法[2020]185号）（简称“债券纪要”）。债券纪要是我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，立足于多年以来的司法实践和难点，对债券纠纷案件中的法律问题进行了较为全面的规定，有利于统一债券纠纷案件裁判思路，增强债券审判的公开性、透明度以及可预期性，对于全面落实资本市场违法违规“零容忍”工作要求、全力维护资本市场健康稳定和良好生态具有重要的意义。
债券纪要全文共34条，涵盖债券纠纷案件审理的基本原则、诉讼主体资格的认定、案件的受理管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护的特别规定、发行人的民事责任、其他责任主体的责任、发行人破产管理人的责任七个方面内容，如下图所示：

债券纪要的适用范围
 
在债券纪要中，最高院明确了适用范围，即公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件。下文将从适用的债券类型、适用的环节、适用的纠纷三个方向进行深入解读。
 
一、适用的债券类型
1、公司债券的适用
我国公司债券在类型上可以分为一般公司债券和三种特殊的公司债券，如下图所示：

 
可转换、可交换和分离交易的可转换公司债券（简称“可分离公司债券”）是公司债券的三个特殊品种，其共同点是三者皆兼具债性和股性，不同点是可分离公司债券为“公司债券+认股权证”的组合产品，且两者可分离交易；而可转换公司债券和可交换公司债券为“债券+股票期权”的组合，且债和股只能存在一种，但这两者之间也存在明显的区别，如下表所示：

 
在债券纪要的适用上，一般公司债券适用债券纪要毋庸置疑，但可转换公司债券、可交换公司债券、可分离公司债券三个特殊品种是否适用债券纪要呢？我们对此作出如下分析：
（1）可分离公司债券的适用
可分离公司债券是两种产品的组合，2020年2月14日新修正的《上市公司证券发行管理办法》对可分离公司债券的发行与交易作出了明确的规定如下：

 
 
根据上述规定，可分离公司债券的交易分为一般公司债券的交易和认股权的交易，那么是否由此导致的纠纷都适用债券纪要呢？我们认为，只有一般公司债券纠纷和属于债券违约范围内的纠纷才能适用债券纪要。
关于一般公司债券纠纷。债券发行人发行可分离公司债券，对一般公司债券承担还本付息的责任，如债券发行人不能按期还本付息或者存在债券欺诈发行、虚假陈述，由此产生的纠纷当然适用于债券纪要。
关于债券违约范围内的纠纷。除上述发行人不能按期还本付息的违约纠纷外，还存在与认股权证相关的违约纠纷。发行人在发行可分离公司债券时，所附的认股权证以无偿发放的方式发给债券认购者，因此在债券认购者与发行人所签订的募集说明书和认购协议中，认股权证的发放是债券发行的一部分，如因发行人未按照募集说明书和认购协议的规定发放认购者以认股权证或者发行人未按照协议规定的转股价格等条件进行转股，此时则属于债券违约，属于债券纪要的适用范围。但需注意的是，该种情形下的违约责任区别于债券发行人未还本付息的违约责任。
关于认股权证的纠纷。因认股权证的上市交易或者行权后而产生的有关纠纷并不涉及债券纠纷，因此，不适用于债券纪要的规定。
（2）可转换公司债券和可交换公司债券的适用
可转换公司债券和可交换公司债券具有相似性，均是可以在一定的条件下由债权人的身份转换为公司的股东。除债券持有人具有转股权之外，可转换公司债券和可交换公司债券在发行文件中还包含了赎回条款、回售条款以及向下修正转股价格的条款，以下通过一份募集说明书中的内容对上述三种条款进行理解：

 
因可转换公司债券和可交换公司债券具有股权期权的性质，所以其具有特殊性，但上述特殊条款的存在并不影响公司债券的性质，其与债券其他内容共同构成一个整体。且转股权是债券持有者的权利，而非义务，债券持有者可以选择转股也可以选择继续持有债券，债券持有者在债券到期时未进行转股的，发行人仍应依照约定还本付息。因此，两种债券未转股前（确切说未成功转股前）与普通公司债券无任何本质上的差别，由此产生的纠纷适用债券纪要的规定；在债券转股后，债券持有人身份发生了根本转变，即成为公司股东，由此产生的相关纠纷不再适用债券纪要。
 
2、企业债券的适用
我国2020年新实施的《证券法》仅对公司债券进行了明确规定，但根据《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号）（简称“《通知》”）规定（“企业在境内发行债券，应当按照《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》等法律法规和国务院有关文件规定的条件和程序，报经国家发改委批准”）、《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号）规定（“按照《中华人民共和国证券法》和《通知》有关要求，企业债券发行由核准制改为注册制”），相关内容已明确企业债券适用新《证券法》的规定。企业债券与公司债券较为相似，但其与公司债券最大的不同是企业债券由国家发改委进行监管，且企业债券的发行往往同国家相关支持政策密切相关。在我国经济转型的新常态下，为适应市场需求，债券市场为企业债券创新品种营造了良好的环境，国家发改委先后出台了以下各类专项债券指引：

 
上述11类专项债的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件，均应适用债券纪要。
 
3、非金融企业债务融资工具的适用
非金融企业债务融资工具（简称“债务融资工具”）是具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，由银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）自律管理的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。根据该定义，其“还本付息”的特征与债券纪要的调整范围是一致的，但债务融资工具产品类型丰富，具体如下表所示：

 
在众多债务融资工具中，需要注意的是ABN这一产品类型，因其采用了类似资产证券化的交易结构，与其他债务融资工具显然不同，其能否适用债券纪要需要进一步明确，但我们对此持肯定意见。
首先，对于资产支持证券（简称“ABS”），债券纪要似乎是排除了其适用，因其不属于公司信用类债券。关于《中国人民银行 发展改革委 证监会关于公司信用类债券违约处置有关适宜的通知（征求意见稿）》公开征求意见的反馈中，内容包括“七、建议《通知》适用范围扩大到资产支持证券 采纳情况：未采纳。考虑资产支持证券与普通公司信用类债券在主体关系、法律适用等方面存在差异，因此暂未将资产支持证券纳入”。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对资产证券化业务的定义：本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。上述定义的资产证券化业务未包含“还本付息”的特征，且上述业务规定的上位法包括《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规，因此，ABS本质上更类似于一种基金，不能适用债券纪要。有观点认为，ABS可以参照适用债券纪要，对此我们持保留意见。
再回归于ABN，根据2017年修订的《非金融企业资产支持票据指引》对资产支持票据的定义：本指引所称资产支持票据，是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。上述定义表明ABN具有债券基本特征之一即“还本付息”，符合债券纪要关于调整对象的规定。且根据上述指引的规定，其上位法是包括中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号）及交易商协会相关自律规则，其性质为非金融企业债务融资工具。因此，我们认为，ABN应适用债券纪要。
 
4、公司债券、企业债券、债务融资工具之外的债权类金融产品适用
我国债权类金融产品类型众多，根据不同的分类标准可以对其进行不同的划分。2020年7月3日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合颁布《标准化债权类资产认定规则》，对标准化债权类资产的认定进行了明确规定。我们结合该规则与债券纪要适用的三种债券类型对债权类产品进行如下归纳和分析：

 
 
由上表可知，债券纪要适用的三类债券均为标准化债权类资产，那么其他标准和非标准的债权类产品能否适用债券纪要？我们认为答案是否定的，理由如下：
首先，债券纪要只明确规定了公司债券、企业债券、债务融资工具三种债券类型的统一法律适用。从债券纪要的内容看，其并没有对其他债券类型进行适用或者参照适用的内容规定。根据最高人民法院民二庭负责人就《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》答记者问，关于债券纪要的适用范围，其明确限于企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券三类债券。
其次，三类债券均属于公司信用类债券，是债券市场进行统一改革的重要内容，这与其他标准和非标准的债权类产品显著不同。2019年12月20日，中国人民银行、发展改革委、证监会发布《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》，其中规定“所称公司信用类债券包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具”；2020年7月1日，中国人民银行、发展改革委、证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，统一规范公司信用类债券违约处置有关事宜；2020年8月3日，中国人民银行、发展改革委、证监会发布《公司信用类债券募集说明书编制要求（征求意见稿）》和《公司信用类债券定期报告编制要求（征求意见稿）》，旨在完善公司信用类债券信息披露制度，推动公司信用类债券信息披露规则统一。
最后，对债券纪要适用范围进行随意扩大解释及错误适用会导致审判错乱、适得其反。2009年3月30日最高人民法院发布了《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会议纪要》（法发[2009]19号）（简称“《海南座谈会纪要》”），其规定了适用的范围“仅适用于在《海南座谈会纪要》发布之后尚在一审或者二审阶段的涉及最初转让方为国有银行、金融资产管理公司通过债权转让方式处置不良资产形成的相关案件”。后来最高院对湖北高院发出的个案请示答复【（2013）执他字第4号函】使得各地法院对《海南座谈会纪要》进行了扩大解释及错误适用。大量非国有企业债务人出让的非政策性不良债权，因法院普遍适用《海南座谈会纪要》与【（2013）执他字第4号函】，均被认定受让日后不得计付利息，如【（2018）冀执复165号】、【（2017）豫执复140号】等案件。同时也存在对《海南座谈会纪要》作出严格解释的案例，如最高院作出的【（2016）最高法执监433号】裁定书中指出“如果将《海南座谈会纪要》适用范围以外的一般金融不良债权转让案件一律参照适用，既没有明确的法律及司法文件依据，也与依法平等保护各类民事主体财产权益的司法精神相悖。同时，鉴于一般金融不良债权转让中，最初的债务受让人往往是国有资产管理公司，如一律适用《海南座谈会纪要》止付利息，不仅不利于防止国有资产流失，而且损害合法受让人的利益”。由此可以看出，如果对债券纪要的适用范围随意进行扩大，将很有可能会导致审判中出现错乱，同一类型案件出现截然不同的判决，不利于维护当事人的合法利益。
由此，从债券纪要的出台背景及其精神出发，债券纪要旨在统一公司债券、企业债券以及债务融资工具三类信用债券的法律适用，其他类型债券（包括其他标准和非标准的债权类产品）均不适用。且鉴于债券类型多样，如对债券纪要适用范围进行扩大，必将导致审判错乱，即便今后出现参照适用债券纪要的情形，也应进行明确的规定，而不能随意扩大其适用范围。
 
二、适用的环节
债券纪要规定适用于三类债券的发行和交易，债券发行和交易两个重要环节涉及到众多的法律关系，基于这些法律关系会产生不同的纠纷类型。
1、债券发行环节
债券发行的初始文件是债券募集说明书，但关于债券募集说明书的性质，之前的法律并没有进行明确，但关于债券募集说明书的法律性质通常有如下两种观点：

于2020年5月28日通过，并将于2021年1月1日施行的《民法典》第四百七十三条规定：“要约邀请是希望他人向自己发出要约的表示。拍卖公告、招标公告、招股说明书、债券募集办法、基金招募说明书、商业广告和宣传、寄送的价目表等为要约邀请。”因此，我国《民法典》明确规定债券募集办法为要约邀请，解决了对于债券募集说明书法律性质的争议。
证券发行活动，是最复杂的商事交易活动，其涉及主体众多、法律关系错综复杂。发行环节根据不同的阶段涉及的主要法律关系如下：

由上述法律关系可能会引发的纠纷包括基于兑付债券本息而产生的违约清偿之诉、基于债券虚假陈述而导致的侵权之诉、基于受托管理人受托管理事项而产生的发行人、受托管理人、债券持有人三方之间的合同诉讼等。
 
2、债券交易环节
债券的交易一般存在首次发行认购及债券上市交易后的二级市场流通转让两个交易阶段。首次发行认购是发行人通过债券募集说明书规定的债券发行价格、数量等条件向特定或不特定的潜在投资者发出要约邀请，投资者根据债券募集说明书向发行人发出要约，待投资者与发行人最终完成债券认购承诺后，双方形成基于债券募集说明书等发行文件的合同关系。在二级交易市场中，债券通过证券交易所、全国银行间债券市场等法定交易场所上市流通。债券二级市场的投资者从债券的初始认购人（债券转让方）处受让获得债券，债券二级市场的投资者、债券的初始认购人（债券转让方）之间实质上形成了合同转让法律关系。根据《深圳证券交易所债券交易实施细则（2020修订）》和《上海证券交易所债券交易实施细则（2019修订）》的相关规定，债券交易包括债券的现券交易、质押回购交易等。债券质押回购交易，是参与者进行的以债券为权利质押的短期资金融通业务，相关类型和业务模式如下：

根据债券纪要的规定，债券持有人以债券质押式回购、融券交易、债券收益权转让等不改变债券持有人身份的方式融资的，不影响其诉讼主体资格的认定。
 
三、适用的纠纷类型
债券纪要适用的债券纠纷分为三类，即三类债券发行和交易所引发的合同、侵权和破产纠纷案件，具体如下：
1、债券违约合同纠纷
从上文对债券发行环节的分析中可以看出，债券发行活动涉及的法律关系复杂，涉及的合同主体不仅包括发行人和投资者，还包含债券的承销商、资信评级等中介机构。债券纪要适用的合同纠纷范围仅限于债券违约合同纠纷，即受托管理人、债券持有人以发行人或者增信机构为被告提起的要求依约偿付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件。
本次债券纪要对于债券违约合同纠纷的规定，不仅结合了合同法的一般原理，而且也立足于债券合同的特殊性，以实际情况综合判断合同的违约，但其部分规定也存在不足之处。债券纪要规定在发行人未能偿付到期本息情况下，发行人应支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用，与一般合同违约及其违约责任的承担一脉相承，同时也解决了现有实践中募集文件未明确约定实现债权的合理费用就难以得到法院支持的问题。另外，对于提前清偿的问题，债券纪要认可了债券募集文件关于预期违约、交叉违约的规定，但鉴于债券违约对企业信用影响的巨大性，法院在审理时需根据实际情况进行认定。对于欺诈发行、虚假陈述为由请求提前解除合同的并要求发行人承担还本付息等责任的，虽然债券纪要规定法院要考虑是否足以导致合同目的不能实现，但实践中几乎所有债券虚假陈述纠纷都是在债券本息兑付违约后才被爆出，因此，该项规定可能起不到实际的作用。
 
2、欺诈发行、虚假陈述侵权纠纷
根据债券纪要的规定，债券纪要适用于债券持有人、债券投资者以发行人、债券承销机构、债券服务机构等为被告提起的要求承担欺诈发行、虚假陈述民事责任的侵权纠纷案件。
债券发行以信息披露为重要内容，信息披露内容是关于是否引起欺诈发行、虚假陈述的关键，而债券发行中的信息披露行为，是证券法规制下发行人必备的义务，其产生的原因、背景，都与合同关系本质不同。在债券纪要发布之前，此类侵权纠纷以最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“《虚假陈述若干规定》”）为依据，但该规定很多内容并不符合债券发行的特征，因此适用中存在很多问题，而债券纪要的发布解决了一部分问题，对此我们进行如下分析：
首先，债券纪要取消了以有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定作为人民法院受理案件的前置条件。尽管我国现今贯彻立案登记制，且最高人民法院2015年12月24日发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出其立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件，但在虚假陈述案件的审理中，如欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定，法院通常会根据民诉法及其解释认为不符合起诉条件而裁定驳回起诉，例如（2018）最高法民申1402号、（2018）最高法民申3887号案件。债券纪要规定不得以欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由不予受理和驳回起诉是审理该类债券纠纷的重大突破。
其次，债券纪要进一步明确了虚假陈述的认定。《虚假陈述若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”。在虚假陈述信息重大性方面，债券纪要规定的是“发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容”，这与股票虚假陈述责任中的重大性有所不同，更能体现债券还本付息的基本特征。除此之外，我们认为债券纪要在认定是否构成虚假陈述还应结合新《证券法》的新增内容，《证券法》第八十一条列举了属于对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的“重大事件”，此处列举的“重大事件”亦可以成为我们判断虚假陈述考虑的要件之一。
再次，债券纪要还规定了债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方法，即以债券违约导致的本息损失为依据。实践中，债券虚假陈述的损失计算争议较大，在纪要发布之前甚至在纪要的征求意见稿中都是采用“以实施日、揭露日和基准日作为基点计算交易差额”，但这种计算方法复杂且难以从有限且非常规的交易中取得有效估值。正式出台的债券纪要规定一审判决作出前仍然持有债券的债券持有人，对其因欺诈发行和虚假陈述造成的损失赔偿参照违约责任的赔偿范围进行计算，该种计算方法符合债券的交易特点。
最后，债券纪要还规定了因果关系的抗辩事由。虽然债券纪要规定了相关责任主体可以减轻或免除赔偿责任的抗辩事由，但实践中如何证明“债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于利率风险、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述内容无关的其他因素造成的”将会是审判实践中的难点。
 
3、发行人破产案件中所涉债券纠纷
最高人民法院发布的《民事案件案由规定》中，破产纠纷在“二十三、与破产有关的纠纷”，其中有关债权人所涉纠纷即为债券持有人可能面临的纠纷。鉴于债券持有人在破产案件中具有债权人的地位，债券纪要规定了如下内容：

作者简介：
 

孙贤

上海兰迪律师事务所高级合伙人，同济大学法律硕士，上海市律协金融工具业务研究委员会委员，具有证券从业资格、基金从业资格、上交所独立董事资格。
 
孙贤律师在金融和资本市场法律服务领域积累颇多，主办过多个重大非诉讼项目，涉及并购、重组、上市、投融资、债券、资产证券化等，并与多家金融机构、投资机构保持良好的合作关系。孙贤律师对不同所有制、不同行业、不同发展阶段的企业的运作均十分熟悉，对企业运营、发展中的法律问题和法律风险管理有着深刻的理解。孙贤律师在解决与公司股权相关的争议、金融纠纷方面也颇有建树。
 
孙贤律师擅长领域为金融与资产市场，公司与并购重组，商事争议解决。
 
联系方式：15921920226
邮箱：sunxian@landinglawyer.com
 

 
王晓洁

上海兰迪律师事务所律师助理，上海对外经贸大学国际法学硕士，拥有法律职业资格、会计从业资格。熟悉公司上市、债券发行等相关法律，具有一定的实务经验。
 
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