（一）《九民纪要》确立的裁判逻辑

在《九民纪要》发布之前，各地关于“对赌”案件的裁判，大都遵循了2012年最高法院在“海富案”中，就“对赌协议”回购条款效力问题确定了“公司回购无效，股东回购有效”的裁判原则。从《九民纪要》的规定来看，其创造性地将对赌条款的效力与其是否可以强制执行明确作为不同问题加以区分对待，也即在确定了对赌条款“有效性”的判断标准后，至于与公司的对赌是否可以履行，则进一步留待从“可履行性”角度进行分析。即是说，就协议的“效力性”而言，若对赌协议不存在其他效力瑕疵的，应当认定为有效；至于对赌协议是否具备“可履行性”还要看其是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。一旦存在法律上不能履行的情形，则可以根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求继续履行的诉讼请求。

（二）司法实践中裁判观点

《九民纪要》所确立的裁判规则是否为司法实践所遵循，亟待检验。经笔者检索的12个案例中，其中与目标公司对赌的案件有8个，与目标公司股东/实际控制人对赌的案件有4个。从这些案件的裁判结果来看，各地法院在对赌案件的处理上，已经摈弃了过去“海富案”所确立的“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的规则，其裁判逻辑与《九民纪要》所持的立场基本一致。

1、对赌协议的效力问题

在目标公司股东或实际控制人与投资方签订的对赌协议的情况下，司法实践中主流观点皆认为，在对赌协议不存在效力瑕疵的情况下，对赌协议有效。如郑某与天津某工程技术发展有限公司等合同纠纷一案中（2020京03民终1420号），一审法院、二审法院皆认为涉案《增资协议》、《补充协议一》、《补充协议二》尽管具有对赌的性质，但系各方真实意思表示，且不存在法定无效之情形，故上述协议应属合法有效。

对赌一方系目标公司自身之时，对赌协议有效与否因涉及到公司资本维持、外部债权人利益等因素，其效力认定要复杂的多。在《九民纪要》发布之前，在与目标公司对赌的场合中，法院多以“对赌”违反公司的资本维持原则或侵害外部债权人的利益为由判决对赌协议无效。《九民纪要》发布后，这一问题的裁判口径发生了变化。如在李某与熊某某等合同纠纷一案中（2019京03民终14391号）法院认为：“……该对赌条款是李某与目标公司在缔约过程中对投资合作商业风险的安排，是双方特别设立的保护投资人利益的条款，也起到激励融资方完善公司治理结构及以公司上市为目标进行资本运作的作用，该约定系双方当事人的真实意思表示。”有鉴于此，自《九民纪要》发布后，即便是投资方与目标公司之间“对赌”，只要协议本身并不违背《公司法》的强制性规定也无其他效力瑕疵的，对赌协议有效。

2、对赌协议内容应当合理

尽管《九民纪要》在“对赌协议”的问题上态度较为肯定，但鉴于对赌案件的复杂性，实践中法院对于一些特殊的“对赌内容”的处理仍较为谨慎。以阎某某、上海某股权投资基金合伙企业股权转让纠纷（2019粤01民终18295号）为例。法院认为，对赌协议约定的如目标公司在2015年6月30日之前无法实现IPO，原告即有权要求目标公司按照原告投资总额年化15%的收益率回购其所持有的目标公司的股份的约定违反了公司资本维持原则，属于违反《中华人民共和国公司法》禁止性的内容，应为无效。有鉴于此，投资方在设计对赌内容之时，应当特别关注对赌内容是否会对目标公司的资本造成严重影响，如果对赌内容可能会导致目标公司资本不稳定，那么对赌协议很可能会被认定为无效。

不过，可以得出的一个肯定结论是：过去法院在处理对赌案件时，偏向于以一种类型化的思维来处理对赌案件，即“股东对赌有效、与目标公司对赌无效”。《九民纪要》后，法院在审查对赌案件之时，无论是在对赌协议的效力问题上还是协议是否具备可履行性问题上，都更多的关注了“对赌内容”，根据“对赌内容”本身来决定对赌协议的效力以及可履行性问题。我们可以作这样一个简单的理解，过去大多数法院关于对赌案件的审理是以类型化思维作为裁判逻辑的“形式意义上审理”，《九民纪要》后，法院关于对赌案件的审理转由关注“对赌内容”的“实质意义上审理”。从这个意义上讲，《九民纪要》实则将关于对赌案件司法裁判逻辑“拉回正轨”。

3、对赌协议的可履行性问题

前文提到，《九民纪要》实则将对赌协议的问题一分为二，这意味着有效性仅仅是投资方诉请获得支持的基本要件，如果不符合强制执行条件的，即使法院认可了对赌条款的效力，也可能不会支持投资方关于主张目标公司承担责任的相应诉讼请求。

典例如李某与熊某某等合同纠纷一案中（2019京03民终14391号），双方争议焦点之一就是股权回购是否具备履行可能性。本案中，法院认为，虽然涉案《股权转让合同》中的股权回购条款虽然有效，但李某要求目标公司依约以2000万元回购其持有的目标公司10%股权并支付相应利息的主张能否得到支持，还需确定目标公司履行上述义务是否具备法律及事实上的可能性。

首先，依据《公司法》第一百四十二条的规定，除非存在《公司法》规定的例外情形，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份。。就本案而言，目标公司并未减少注册资本，不符合《公司法》规定的公司收购本公司股权的例外情形，故原告要求目标公司回购其股权的诉讼请求，存在法律上不能履行的情形。

其次，李某作为目标公司的股东，依法享有资产收益的权利，这种资产收益主要体现为利润分配，经法院向税务机关调取目标公司近两年的财务报表显示目标公司近两年处于亏损状态，无可供分配的利润，如支持原告要求要求目标公司支付股权回购款及相应利息的诉求，将会损害目标公司的偿债能力，不仅会影响其他债权人债权的实现，还会对公司的正常经营造成影响，亦会影响其他股东的利益。