LIBOR系列的上篇文章介绍了LIBOR与SOFR的过渡背景与基本内容。本篇文章将介绍LIBOR转换为SOFR在实践中遇到的利率计算等具体问题。SOFR作为有担保的隔夜融资利率，目前金融市场主要有三种方式利用SOFR来计算一定期限的利息，分别是前瞻性期限利率、后顾性隔夜利率（单利SOFR和复利SOFR）。

前瞻性期限利率由芝商所基准管理有限公司（CME Group Benchmark Administration Limited）管理并发布，包括1、3、6及12个月四种期限。该期限利率以SOFR衍生品市场交易为基础，计算方式为每个利息前两个相关工作日取该等期限利率。[1]

前瞻性期限利率类似于LIBOR，贷款各方在每个利息期开始能够查阅彭博或路透社相关页面获得贷款的基准利率。前瞻性期限利率能够在到期前计算利息，虽然有利于借贷双方对资金的管理，但该利率作为预期数值，无法精准及时反映市场实际情况。

基于前瞻性期限利率的优势，美国替代基准利率委员会（“ARRC”）已将其作为美元商业贷款替代利率瀑布条款[2]的第一选项，其已正式向市场推荐期限为1个月、3个月及6个月的由CME管理的前瞻性期限利率。ARRC发布的利率推荐以及贷款惯例，利于实现新利率贷款协议的制定与标准化，同时也反映出市场参与者已经掌握了如何在相关贷款协议中使用前瞻性期限利率的必要信息。ARRC根据金融市场的情况，在不同的金融产品中如何适用前瞻性期限利率提出了指导意见，例如对于双边和银团商业贷款、浮动利率票据和美国市场上的证券化项目中的存量交易，以及为了对冲与前瞻性期限利率挂钩的现金产品的最终用户衍生品中现存较少存量交易与新增交易都建议使用前瞻性期限利率。此外，在LIBOR利率过渡较为成功且信息完善、成熟的金融市场，也建议使用后顾性隔夜利率。

目前并非各国的官方利率工作组都对使用前瞻性期限利率达成一致意见，由于前瞻性期限利率与LIBOR的相似特点，在贷款协议中使用该利率在实践操作与起草条款上将更为便利。

在贷款协议中除前瞻性期限利率之外，另一种替代利率则采用与利息期长度相同的观察期内每个工作日的后顾性隔夜利率来计算贷款的基准利率，即“后置利率”计算法。[3]由于SOFR每日变化，只有在利息期结束时才能计算整个利息周期的利率和应付利息。为了便于实现借款人的利息预期与资金管理，市场通过利率回溯机制（lookback）或观察期平移法（Observation Shift）将利息的确定日提前N日（N通常为5个美国国债工作日），便于计算利息。[4]

后置利率的计算方式分为以下2种：

（一）单利SOFR（Daily Simple SOFR）

每日利率= 每个银行工作日的当日利息（Daily Rate） + 利差（Margin）

首先是Daily Rate的计算：每个银行工作日的当日利息（Daily Rate）为当天的SOFR。若当天不是银行工作日，则取前一个银行工作日的利率计算，在每个利息期最后一天收取该利息期内产生的所有利息。

此外，部分合同中会约定，若当日该银行没有SOFR，则取Central Bank Rate（纽约联邦储备银行）不时公布的由美国联邦公开市场委员会（US Federal Open Market Committee）设定的短期利率目标代替。

（二）复利SOFR（Compounded Daily SOFR）

复利SOFR与单利SOFR的主要区别在于利息是以复利形式增加。具体的复利计算公式可以参考亚太区贷款市场工会（“APLMA”）与贷款市场协会（“LMA”）发布的模板文本。

不同于ARRC对其他衍生品推荐的适用利率，国际掉期与衍生工具协会（“ISDA”）针对全球衍生品市场更推荐适用单利SOFR，ISDA并非不认同Term SOFR在衍生品市场的使用，而是认为应当限制Term SOFR的大量使用。主要原因在于Term SOFR是基于单利SOFR衍生品交易价格拟合计算得出的一种利率，如果衍生品交易大量使用Term SOFR，则将会减少可用于计算Term SOFR的底层SOFR衍生品交易量，从而影响Term SOFR价格计算的公允性和代表性。[5]

（三）评价

对于上述三种SOFR计算方式来看，Term SOFR优势在于与LIBOR相似，也是目前官方建议的首选贷款利率，最容易被客户接受；而后两种计算方式则不能满足借款方提前得知利率并有效调整资金利用的需求。但是由于Term SOFR是基于大量SOFR衍生品交易价格计算得出，其稳定性与公允性有待观察。[6]

单利SOFR及时有效反映了当天市场利率情况，且计算简便并广泛应用于实践中，但相较于复利SOFR来说，无法真正体现货币的时间价值。在金融市场中，复利计算方式更精确并且符合实际情况，借款人并非每日支付利息而是支付一段期限内的利息，在此期间每日的利息也将累计计入本金再次计算，故复利SOFR的计算方式便体现了货币的时间价值。但由于其计算复杂并且在计息周期结束后才能计算利息，这将会降低一般贷款人的接受程度。对于银行来说，采用此种方式也需要制定较为复杂的贷款系统进行管理和计算。

以上三种计算方式并无优劣之分，而是根据不同类型的借贷方式经由借贷双方根据实际情况进行选择。例如衍生品推荐使用单利SOFR，但不同的基准利率可能会导致风险对冲衍生品交易的有效性，从而对银行的资产负债管理带来风险，所以银行要根据自身资产负债的情况，全面衡量选择更合适的SOFR利率。

虽然目前Term SOFR与单利SOFR应用更广，但也有观点认为Term SOFR仅仅作为一种临时解决的方式，最终还是单利SOFR或者复利SOFR成为美元贷款的基准利率。

鉴于LIBOR的转化涉及银行业务总量大并且涉及不同类型的客户，以及SOFR的计算方式具有多样性与复杂性，银行内部应当提高统筹能力与应变能力，实现基准利率转换工作的系统化与精细化，避免操作风险和合规风险。

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参考文献

[1] https://www.cmegroup.com/articles/whitepapers/cme-term-sofr-solidifies-its-benchmark-position.htmlCME Term SOFR Solidifies its Benchmark position ahead of LIBOR cessation.CME Term SOFR巩固其在LIBOR停用之前的基准地位。

[2] https://www.jonesday.com/en/insights/2019/05/arrc-publishes-final-liborARRC Publishes Final LIBOR Transition Recommendations: Benchmark Replacement Waterfall.ARRC 发布伦敦银行同业拆借利率最终过渡建议：

替代瀑布条款。

① Term SOFR plus Benchmark Replacement Adjustment② Next Available Term SOFR (a shoter term) plus Benchmark Replacement Adjustment③ Compounded SOFR plus Benchmark Replacement Adjustment④ Borrower and Agent Selected Rate plus Benchmark Replacement Adjustment

[3] https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/arrc/files/2020/ARRC_SOFR_Synd_Loan_Conventions.pdf SOFR “In Arrears” Conventions for Syndicated Business Loans.银团商业贷款中的 SOFR“后置利率”惯例。