严格履行信息披露义务，坚守诚实信用原则是我国证券市场健康发展的基石，证券虚假陈述侵权责任索赔即是建立在上述基础上的一类案件。在此类案件中，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）明确了在满足若干条件的前提下，推定上市公司实施的虚假陈述行为和投资者受到的损失之间存在交易因果关系[1]，同时规定了若干例外情况。其中，投资者受虚假陈述以外的因素影响实施了证券交易，常被相关主体用于进行交易因果关系抗辩。对此，我们仍需对相关条款的适用进行探讨。

（一）立法者的天平——举证责任倒置

《若干规定》是目前我国司法实践中认定证券虚假陈述侵权责任中因果关系的主要法律依据，引入美国法中虚假陈述侵权责任交易关系的认定规则，并充分借鉴了“欺诈市场理论”[2]以及“信赖推定原则”的合理内核，确立了因果关系认定的举证责任倒置原则[3]，即第十一条规定的确认交易因果关系成立的情形[4]：只要上市公司实施了虚假陈述行为，投资者交易了关联证券，且交易行为发生在实施日与揭露日之间，即推定因果关系成立。上述推定因果关系成立，旨在落实证券法规定的证券发行主体信息披露义务，是证券法立法精神的核心体现。依据《若干规定》第十二条第三款，上市公司若能证明投资者的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，人民法院应当认定因果关系不成立。该条款的部分细节值得我们进一步探讨。

（二）司法者的天平——实务中更倾向于支持投资者

根据《若干规定》第二十七条、二十八条所确定的投资差额损失计算方法可以看出，其基本逻辑是推定从虚假陈述实施日起到揭露日的全部损失都由虚假陈述所导致，而被告承担推翻推定的证明责任，包括系统风险的扣除、交易期间并非在虚假陈述实施日和揭露日之间等。从具体的案例来看，如最高院在（2021）最高法民申4453号《民事裁定书》中认定：因虚假陈述行为所积累的市场风险和价格泡沫导致的公司重大资产重组、经营亏损等市场风险不应从中兵红箭公司的赔偿责任中扣除。此裁定书甚至排除了特殊情况下重大资产重组对交易因果关系的否认作用， 认为特殊情况下重大资产重组系因虚假陈述所产生的市场风险，不应当作为被告的交易因果关系否认事由。此裁定书可以给我们实务中带来参考作用。且《若干规定》中并未禁止其主张采取更加合理的损失计算方式来确定虚假陈述行为导致的损失范围。就此，原告可以在投资差额法之外，向法院主张对己方更为有利的损失计算方法。这充分说明了法院对投资者的保护。

从总体数据上来看，在威科先行法律数据库中，以“证券虚假陈述责任纠纷”、“中级人民法院”为关键词进行检索，能够得到41466个结果，其中一审全部/部分支持占比20.76%，而一审驳回全部诉讼请求的占比1.99%，二者几乎是十倍的差距，这充分说明了《若干规定》中对投资者证明要求的降低和对上市公司披露要求的严格，以及就上市公司而言，要进行交易因果关系抗辩更应当需要合理充分的理由。

首先，关于“上市公司的收购、重大资产重组等”中“等”字的理解。此处的“等”应当是“等内等”，意味着本条款所指的“其他重大事项”仅限于上市公司收购及重大资产重组这两项，对其理解应当适用《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》中的定义和概念内涵，不应当作扩大范围。同时，也有学者认为，“其他重大事项” “其他情形” 等语词的规定过于宽泛。[5]《若干规定》拟通过列举加概括的混合规定达到因果关系认定与抗辩的适用平衡，但是这种方式实质上并不利于对证券虚假陈述行为人的保护，容易造成原告与被告在诉讼中的利益失衡。[6]

有观点认为，该条款的“重大事项”特指证券法意义上的重大事件，即对上市公司股票或债券交易价格有较大影响的事件，包括《证券法》第八十条、第八十一条所罗列的情形。这种观点是完全站不住脚的。

（一）对“虚假陈述内容具有重大性”中“重大性”的理解

《若干规定》第十条第一款和第二款规定以下情况具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项。但中国证监会于2007年发布的《上市公司信息披露管理办法中》针对“招股说明书”“定期报告”和“临时报告”的规定以及《证券法》第八十条第二款、八十一条第二款的规定反映出我国现行立法对虚假陈述“重大性”的认定标准并不统一，结合立法者以及实务中的价值偏向，对重大性的标准应当作扩大解释，对上市公司的信息披露也应该提出更高的要求。

（二）不应对交易因果关系抗辩事由作过度扩张解释

司法解释的原文原本就只罗列了收购和重大资产重组这两种情形，且根据“市场欺诈理论”，只要虚假陈述的内容导致了相关证券的交易价格、交易量发生明显变化（即具有重大性）就应当直接推定存在交易因果关系，而不管是否存在该等重大事件及该等重大事件实际上是否影响了投资者的交易决定。司法解释制定者的本意在于最大程度上保护投资者，而让被告负有推翻因果关系认定的责任，实际上仅仅是一种法律政策的考量。因此，对交易因果关系抗辩事由的过度扩张解释会违背司法解释制定者的本意。

（三）不能因部分履行披露义务而限缩投资者救济范围

依据《证券法》规定，信息披露主体一旦发生第八十条、第八十一条罗列的情形，均应当及时公告。若这些公告都属于前述“重大事项”，足以推翻虚假陈述中推定的因果关系认定，则必然过度限缩此类案件中适格投资者范围，导致证券虚假陈述侵权赔偿制度乃至于整个信息披露制度都要面临被架空之虞。信息披露制度的原则是“应披尽披”，严格进行信息披露是法定义务，虚假陈述行为本身就具有违法性，若因部分履行信息披露义务就限缩投资者的救济范围，显然是不合理的。

其次，所谓“虚假陈述实施后发生的上市公司收购、重大资产重组等其他重大事项中，“发生”一词应当如何理解？是仅指收购或重组的信息首次披露的时间点在虚假陈述实施之后的情形，还是包括收购、重组的过程延续到虚假陈述的实施日之后的情形？显然前一种观点更为合理。证券市场对于上市公司的收购、重大资产重组是一个漫长的过程，从信息披露到收购/重组完成，往往需要花费数年的时间。上市公司的并购和重大重组通常属于利好消息，一旦披露，即会在很短的时间内反映在成交量和股价上，利好行情得以充分释放。若上市公司在此后实施了虚假陈述，且投资者在实施日之后揭露日之前买入，考虑到此时股价往往已经明显上涨，且从时间方面考虑，投资者的投资行为与虚假陈述的实施更加接近，其受虚假陈述的影响明显更大。此情形下的投资者投资行为显然不能被上市公司用于因果关系抗辩。例如在向某、中安科股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案中，中安科与中安消技术有限公司（“中安消技术”）重大资产重组中公开披露的重大资产重组文件存在误导性陈述、虚假记载。原告向某基于对中安科公司所披露信息的信任投资该公司股票，在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间购买中安科公司股票产生了损失，法院判决应由中安科公司予以赔偿，要求包括3位内部董事，2位独立董事在内的其他被告承担连带赔偿责任。本案可以充分证明上市公司的重大资产重组过程中的虚假陈述不能作为交易因果关系的抗辩事由。

最后，该条款已经以明文规定，上述情形的证明责任在于上市公司，而非由投资者证明自己的行为没有受到重大事项的影响。同时，待证事实是投资者的投资行为受到了重大事项的影响，而非“重大事项的存在”，两者是完全不同的。不能够仅因为重大事项的存在，就推定投资者的投资行为受到，甚至是仅受到该重大事项的影响，从而忽略的虚假陈述本身对投资者决策的影响。重大事项的存在并不代表着投资者会受到重大事项的影响，在很多情况下，投资者并不会因为重大事项的存在而受到影响，自然不能作为交易因果关系的抗辩事由。在个别案件中，某中院在判决书说理部分写明：“（涉及虚假陈述的上市公司年报、半年报）并不会导致理性的投资人作出积极的投资决定，无法据此认定汪某购买案涉股票系基于对虚假陈述信息的信赖。不排除其系基于资产重组的冒险、投机心理作出了购买决策。”这样的说理恐怕难以让广大投资者信服。《若干规定》已经明确推定因果关系存在，投资者不需要证明自己对虚假陈述信息存在信赖，而是上市公司应当承担证明责任，证明投资者没有受到虚假陈述的影响。由原告承担基础事实的举证责任并让被告充分抗辩的模式是《若干规定》中明确的举证责任分配方案[7]，被告的因果关系抗辩理由应当必要充分，仅通过“不排除”三个字推翻推定的因果关系，考虑到投资者在证券市场的弱势地位及信息不对称问题，出于对投资者利益的保护，此判决未免过于草率。

规范证券市场各种行为的宗旨在于追求公平、公正和效率。实际中，上市公司为了追求重大资产重组的效率，可能有惇公平和公正。重大资产重组信息披露制度通过对处于弱势的广大投资者的保护，对证券市场的违规行为进行制止，体现了对＂公平、公正和效率＂这一法律价值的追求。也有利于对证券市场的持续健康发展。随着全面注册制不断推动落实，信息披露制度对于整个证券市场的基石作用愈发凸显。投资者对证券虚假陈述进行索赔，不仅是维护自身合法权益的必然选择，更是倒逼企业落实信披责任，优化市场环境的重要途径。在此大背景下，正确理解与适用《若干规定》第十二条第三款，有着格外重要的意义。

参考文献

[1] 程啸 . 证券虚假陈述侵权损害赔偿责任［Ｍ］.北京：人民出版社：2004.190. 

[2] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第250页 

[3] 肖强.论证券虚假陈述侵权责任中交易因果关系的认定[A].中国政法大学出版社.民商法金融法前沿新探[C].:中国银行法学研究会,2022:177-187, 

[4] 最高人民法院2022年修订 《若干规定》时将2003年 《若干规定》第18条交易因果关系的认定规则前移置第11条， 除条文数发生变化外，规范的内容也有所变化。2022年 《若干规定》 第11条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（1）信息披露义务人实施了虚假陈述；（2）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（3）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。” 

[5] 李有星，钱颢瑜孟盛·证券虚假陈述侵权赔偿案件审理制度研究———新司法解释的理解与适用高端论坛综述[J].法律适用，2022（3）：183

[6] 王尚飞.从康美案看证券市场虚假陈述因果关系的认定规则[J].齐鲁金融法律评论,2022(00):87-105.