2019年12月28日，备受瞩目的《证券法》修订案（以下简称“新证券法”）终获得通过，本次《证券法》修订案将于2020年03月01日起正式实施。从最终通过的证券法修订案来看，此次证券法修改直击资本市场焦点问题，其在证券范围、信息披露、注册制改革、投资者权益保护等方面均作出了重大突破。鉴于《证券法》修订后，已经有诸多文献对上述内容从宏观上进行了系统介绍，是故本文仅聚焦分析新证券法对于投资者权益保护所作的制度铺排，力求将新证券法关于投资者权益保护的制度设计分析到位，帮助投资者有效地梳理权利内涵，进一步理解相关内容，充分利用证券法提供的投资者权益保护机制，进而寻找到适宜的维权利器，破解投资者维权难的困境。

一、“专章”规定投资者保护制度

此次证券法修订案以“专章”的形式规定了两部分内容，其中一部分内容是“信息披露”，另一部门内容是“投资者保护”。这两部分虽然规定的内容不同，但是从立法理念上不难看出，证券法以“专章”的形式规定“信息披露”，从制度层面强化控股股东及实际控制人的信息披露责任，其最终要实现的目的还是投资者权益保护。据此而言，证券法之所以作如此体例编排，其意旨在突出投资者权益保护在证券法中的重要地位，凸显立法者对投资者权益保护的重视，表达证券法对投资者权益保护的立法宗旨与核心价值。

在此，需要特别说明的是：证券法作如此的体例编排不仅仅是在“宣示”其加强投资者权益保护的决心，任何一种体例安排都有其内在的机理逻辑以及希望实现的制度实益。从证券法实施以来资本市场频发的风险事件来看，证券法最初以“基本原则”的方式确立投资者保护的立法宗旨，其实施效果并不尽如人意。究其原因是过去证券法对于如何实现投资者保护的机理思路尚未厘清。1表现在具体的法条设计上就是关于投资者保护的法条规定的过于零碎散乱，一方面对市场各方以及司法部门的理解适用造成很大的困扰；另一方面也不利于增强市场各方对投资者保护的法律意识，对损害投资者行为也起不到宣示威慑作用。现在证券法以专章的形式把所有关涉投资者保护的条款囊括其中，在法律条文的具体落实与应用方面无疑具有巨大实益。

二、强化券商“投资者适当性”法定义务

（一）证券法关于“投资者适当性”义务的规定

《证券法》第八十八条：“证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述情况相匹配的证券、服务。”

投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。

证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。

《证券法》第八十九条：“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。

普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”

（二）“投资者适当性”义务规范解读

1、确立“前瞻式”的监管逻辑

新证券法在“投资者保护”专章用两个条文——八十八条（规定证券公司投资者适当性识别义务）、八十九条（对普通投资者和专业投资者进行区分）由此构成针对证券公司的“投资者适当性”义务。从体例编排上来看，新证券法实际上确立了“前瞻式”的监管干预。2其要求证券公司履行对投资者的“适当性义务”其实是关于投资者保护的一个“前置性”程序，因为投资者只有在证券公司开户、下单后才能进行证券交易，在投资者尚未开始交易之前，也就谈不上损失的问题。同时新证券法为了将风险防范做在前面，在八十八条确立了证券公司两个层面的适当性义务。首先是身份识别的义务，即证券公司应当充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息。其次，风险提示义务，即在了解投资者基本情况的基础上，充分揭示投资风险，在此基础上将合适的产品推荐给投资者。

2、引入“原则监管”

从新证券法第八十八条关于“投资者适当性义务”的法律条款的表述情况来看，其并未在该条内容的设计上对适当性法定义务的具体要求予以细化，而只是作出了原则性规定。其中的原因不难理解：新证券法之所以引入“原则监管”，一方面是因为证券业务在实践中的运作情形比较复杂，从立法技术上确实难以展开具体性的技术描述来直接锁定针对券商的具体性要求；另一方面，从投资者权益保护的视角来看，立法上也不宜过多的展开技术性的具体描述，以防止变相限缩券商义务履行的边界和范围，维系第八十八条意图扩大投资者利益保护的初衷。此外，需要注意的一点是，新证券法事实上确立了“以监管结果为导向”的原则监管。证券法第八十八条中“充分了解”、“如实说明”、“充分揭示”以及“与投资者状况相匹配”等都是从结果视角对监管对象所作的要求。这意味着在新证券法对券商的“投资者适当性义务”有了更高的要求，若券商在为投资者购买证券或者提供服务的时候，其仅以所谓的履行了“程序性规定”来证明自己已经达到“投资者适当性义务”的标准，还不足以达到新证券法第八十八条规定的要求，券商只有在完成了“程序性规定”（相关法律规范）+“实质性的内部风险控制”两个“动作”，才能够证成其对“投资者适当性义务”的满足。

3、“原则监管”与“规则监管”的逻辑博弈

在证券法修改的过程中，一直存在“原则监管”与“规则监管”的二者博弈，尽管二者在加强投资者利益保护的立场上并不存在明显分歧，但是二者对于两种监管模式所实现的监管实效性的理解存在很大差异，这种差异系两种监管模式的监管逻辑所决定。按照“原则监管”的逻辑，其在具体执法和监管的过程中非拘泥于明确清晰的标准，而只是提出一项明确的目标和要求，至于实现目标和要求的条件则不进一步进行列明。这意味着，在“原则监管”的监管逻辑下，监管对象若要证明其已经履行了投资者适当性义务，只能依靠行业惯例以及其内部风险控制来证成。而“规则监管”与“原则监管”在这一点上形成鲜明的对比，规则监管就是要以明确清晰的标准来描述监管对象应当完成的“规定动作”或应该履行行为的过程来保证最大程度的行为合规性。3这种监管逻辑的优点在于监管对象所要履行的行为得以明确界定，实操性很强，弊端在于如果监管者过多的依赖于“规则本身”的技术条款，而忽略了规则背后的交易逻辑和交易价值，长此以往很可能会出现“监管形式主义”等问题。

需要说明的是，新证券法引入“原则监管”并非意味着其要放弃“规则监管”，其旨在将原则监管放到其应有的法律适用位阶，强调规则监管应当符合原则监管的要求且不得与原则监管的要求相悖离。此外，确立“原则监管”也是为了改变过去长期以来规则监管“重法律形式、轻交易实质”的桎梏，从而引导监管者在为规则监管之时，能够更多的考量被监管行为背后的交易逻辑以及价值取舍。

三、创新投资者权利救济实现的形式—先行赔付制度

为了更好的帮助证券投资者挽回因证券违法行为所遭受的经济损失，此次证券法修正案在拓宽投资者民事赔偿权利的实现方式上可谓诚意满满。其在借鉴域外成熟的制度经验的基础上，就如何切实高效的实现投资者民事赔偿权利作出了一系列重大制度创新，其中最具有代表性的当属先行赔付制度。

先行赔付制度并非新证券法“凭空”作出的制度设计，早在证券法修订案通过前，证券市场运行与管理的实践中已经出现了一些先行赔付的实例。是故，此次新证券法引入先行赔付制度其实是对证券市场实践经验的一种认可，旨在积极创建我国证券市场民事赔偿权利实现的新模式。

就本次新证券法所设计的先行赔付制度，其规范适用要注意以下几个层面：首先，先行赔付的适用范围。新证券法第九十三条将先行赔付的适用范围限定在“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为”。据此，该条的适用仅限于发行人的重大违法行为，且该条的重点适用对象为发行人的欺诈发行、虚假陈述行为所引发的民事纠纷，这意味着如果不满足第九十三条规定的条件，先行赔付将没有适用基础。其次，先行赔付的适用主体。先行赔付的适用主体是本次证券法修订案最具有争议的内容，在是否将“证券服务机构“”以及“投资者保护机构”纳入先行赔付主体，立法上表现出了极大的犹豫，但最终证券法修订案还是放弃了将“证券服务机构“”以及“投资者保护机构”纳入先行赔付主体的尝试，其在第九十三条将先行赔付的主体明确为“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”。最后，就发行人是否可以成为先行赔付的主体，立法上尚未明确。在此次《证券法》修订过程中，有很多人主张将发行人纳入到先行赔付主体，理由在于先行赔付中的“先行”强调的是时间和效率，先于民事诉讼、甚至先于行政处罚赔偿投资者，保障投资者及时、优先、充分地获得赔偿，发行人作为违法行为的实施者，最终必然对其实施的证券欺诈行为承担无过错责任，在发行人有赔付能力的情况下，应当允许发行人先行赔偿。4我们认为，尽管新证券法未将发行人明确作为先行赔付适用主体，但至少也未明确排除先行赔付对于发行人的适用，自投资者保护视角，发行人可径自启动或者主动参与先行赔付。当然，这一观点是否合适尚待司法实践的检验。

结语

新证券法的颁布实施标志着我国在投资者保护制度的建设与完善上迈出了重要一步，这固然可喜。但新证券法实施后能究竟带来多大的制度实益，尚有待于司法实践的进一步验证。此外，相较于国外已经比较成熟的金融消费者保护体系，新证券法在很多地方尚存在完善之余地，未来司法实践与监管实践如何“扬”其优势“抑”其不足同样是一个我们值得关注的问题。

1.陈洁.新证券法投资者保护制度的三大“中国特色”中国证券报 2020-03-14 A06.

2.郑彧.新证券法建立以“结果为导向”的投资者保护制度.

3.同2

4.史留芳 张录发. 新《证券法》“投资者保护”专章系列研读之一：先行赔付制度的理解与思考, 金杜研究院